[PODCAST] 揭密日本政府投資10億美元扶植新創企業的計畫內幕

目前，日本政府正積極採取行動，投入大量資源扶植新創企業。

本集節目中，我們邀請到「株式會社產業革新投資機構（JIC）」的基金投資室室長——秦由佳女士，來為大家解說 JIC 所投資的新創企業與基金類型，以及這些投資背後的目的與理由。

此外，我們也將深入探討當前日本新興創投（VC）業界所面臨的兩大挑戰，以及女性在日本創投圈的現況。

我是《Disrupting JAPAN》的提姆・羅梅羅，為您帶來來自日本最具創新性的初創企業與創投業者的第一手觀點。關於政府在推動創新中應扮演的角色，全球各地都有熱烈討論。以美國為例，許多創業者一方面大聲疾呼政府不該干預創業生態，一方面卻又積極爭取政府合約與數百萬美元的補助；而在中國，創業者則會反覆確認自己的商業計畫與對外論述，是否符合中央政府的期待。與這兩國不同，日本正走出一條獨特的道路。本次節目，我將與來自 JIC 的秦由佳女士對談。簡單來說，JIC 是由日本政府出資成立的投資機構，除了對創投基金與私募基金進行出資，也透過自設的創投基金，直接投資於新創企業。JIC的使命不僅是改變日本新創產業的經濟結構，更要從文化層面推動轉型——這項轉變如今正逐漸產生實際影響。在節目中，我與秦女士深入討論了 JIC 所投資的企業與基金、新創 VC 面臨的兩大挑戰，以及女性在日本創投圈中的現況。

提姆：今天我們邀請到的是「株式會社產業革新投資機構（JIC）」的基金投資室室長——秦由佳女士。感謝您撥冗與我們對談。

秦由佳（以下簡稱由佳）：謝謝邀請我，很高興能參與節目。

提姆：那麼首先，請您為我們簡單介紹一下 JIC。雖然 JIC 投資活動相當活躍，但它並不屬於傳統意義上的創投基金。請您談談，JIC 是一個什麼樣的組織？它的使命是什麼？具體又在做些什麼？

由佳：JIC 是於 2018 年設立的政府支援型投資基金，宗旨是為了強化日本產業在全球市場中的競爭力。我們擁有明確的使命，就是扶植下一代產業的成長。為此，我們設立了自有基金「JIC Capital」，著眼於推動產業整合與重組，這屬於我們私募基金（Private Equity）的部分；另一塊則是創投面向，我們透過子公司「Venture Growth Investments」，主要對成長階段的企業提供風險資本。此外，近期我們也決定更積極投入於生命科學與深科技（Deep Tech）等領域的早期投資，進一步擴大我們對創新企業的支持。以上這些，都是 JIC 集團所進行的直接投資業務。

提姆：所以說，JIC 的目標並不只是推動新創生態系，更大的使命是在提升整體日本產業與經濟的競爭力，對嗎？

由佳：是的，正是如此。

提姆：接下來，我想請您談談 JIC 進行的直接投資部分，特別是透過「Venture Growth Investments（VGI）」對新創企業的支持。你們主要投資什麼樣類型的初創公司呢？

由佳：VGI 的核心策略是為成長階段的企業提供風險資本。目前我們管理的資產規模約為 2,000 億日圓，約合 15 億至 60 億美元。其中，特別撥出 300 億日圓，投入於新創企業的早期階段，聚焦在生命科學與深科技（Deep Tech）等領域。除此之外，為了支援已上市或即將上市的新創公司，並推動 IPO 前的二級市場交易，我們也成立了一個規模達 400 億日圓的「機會型基金（Opportunity Fund）」。

提姆：這聽起來非常有趣。那麼這個機會型基金實際上是如何運作的呢？它主要是針對已經上市或即將上市的公司嗎？具體會採取哪些行動？

由佳：VGI 成立了這支 400 億日圓的機會型基金，專注於二級市場投資（Secondary Investment）與所謂的「後市策略（Aftermarket Strategy）」，也就是協助已上市公司進行後續的資金籌措。在日本，許多新創企業即使成功 IPO，卻面臨難以在上市後再度籌措資本的困境。雖然 IPO 前可以籌到不少資金，但一旦上市，就幾乎沒有穩定的資本補充機制。儘管他們可能透過負債融資取得部分資金，但實際上，許多企業即使上市後信用提升，卻仍無法有效地再度獲得股權資本。這是日本市場的一大痛點。

提姆：原來如此，這確實是當前的一個嚴重問題。尤其在生命科學領域，日本長期存在一種傳統傾向，就是讓規模較小的企業也能較容易地上市。很多創投機構會建議新創公司以較保守、低估值的方式 IPO，但這些公司仍然在不斷成長，自然也需要更多資金。

由佳：沒錯，他們確實需要資本支持。但若無法在上市後順利取得成長資金，那麼想在 IPO 後持續擴張就非常困難。這正是目前日本 IPO 市場所面臨的重大結構性問題。

提姆：日本的創投行為是否出現了轉變？我認為，迫使新創企業過早上市對它們幫助不大。其實，讓新創企業盡可能長時間維持在私人市場，才是更好的選擇。因為在私人市場上，他們能從創投那裡獲得更多寬容與彈性，但在公開市場則難以享有這些待遇。您認為日本的投資人是否開始傾向於讓投資組合企業更長時間保持非上市狀態呢？

由佳：確實，我們觀察到越來越多的新創企業選擇延後上市，以期望實現更具規模的 IPO。過去以及現在，日本都有大量小規模 IPO 的案例，而這對創投基金的整體報酬也造成影響。若要建立健全的風險資本生態系，這顯然是一個需要克服的問題。小型 IPO 通常帶來的是有限的回報，導致基金整體收益偏低。如此一來，大型機構出資者（LP）就不容易把資金分配給創投基金，反而更傾向投資於私募股權基金（Private Equity），因為後者可以透過明確的合約結構來追求穩定報酬。

提姆：所以說，真正的目標是要培育整個市場環境，使其能夠提供足夠的私人創投資金，讓像生命科學這類的新創企業能更長時間留在非上市階段、持續成長，對吧？

由佳：沒錯，正是如此。但問題在於，針對像生命科學或深科技（Deep Tech）這樣成長周期較長的新創企業，日本市場缺乏足夠的風險資本來支援它們的中後期發展。更麻煩的是，許多日本的創投基金在成立約10年後就進入結算階段，最多也只會延長2年左右。與美國或歐洲的 VC 基金不同，那些基金可以不斷延長、維持長期投資週期。這就是為什麼新創企業常常面臨來自 VC 或股東的壓力，不得不提前以較小規模上市的原因。因此，我們認為日本急需建立一個完善的二級市場（Secondary Market），來支援這些企業在 IPO 前後的資本需求，避免他們被迫做出不利於長期成長的決策。

提姆：我可以理解有必要支援並培育這個生態系的一部分。但在挑選新創企業方面，企業創投（CVC）通常被認為其投資委員會的架構緩慢又複雜。另一方面，政府支持的基金可能還會有更多的監督、責任，以及相關的行政負擔。那麼，你們是如何決定投資哪些新創企業的呢？

由佳：這是非常好的問題。我們在進行投資活動時，是透過（子公司）INCJ 來部署資金。因此，每項直接投資連同 LP 投資，都必須獲得經濟產業省的批准。很明顯，我們在直接投資方面沒有靈活性或速度。為了解決這一點，JIC 決定建立由自己作為 LP 投資人的子公司結構。這樣一來，當 VGI 進行投資判斷時，就可以由他們自己做出決策。

提姆：換句話說，除了 Venture Growth Investments（VGI）之外，JIC的投資主力之一就是對其他基金的出資。這些基金涵蓋了日本的基金，例如 WiL、Globis，也包括像 NEA、Sozo、Atomico 等全球性基金。那麼，透過這些基金投資，你們希望達成什麼目標呢？

由佳：我們的主要目標是支援創投（VC）生態系，並為在地的基金經理提供風險資本。我們會不斷關注那些資本仍然不足、需要像我們這樣的政府系基金支援的領域。結果發現，深科技（Deep Tech）正是這樣一個迫切需要風險資本的領域，而且在成長階段的投資者也並不多。因此，我們支援了許多專注於深科技的基金，例如京都大學基金、宮古資本、早稻田大學基金等。最近我們也注意到，像 Globis、Spiral、Dimension 這類的一般型基金，也開始打算將資金投入深科技領域。如果這些一般型基金經理人有意將更多資金投入深科技，那麼 JIC 也會支援這類基金。

提姆：換句話說，你們的投資是以「必須投資於深科技」為前提嗎？還是針對某個特定階段的投資？

由佳：每支基金都有自己的投資策略。不過，只要該基金有意願將10%以上的資金投入深科技領域，JIC就樂意提供支持。例如，有些基金計劃將20～30%投資於深科技，其餘70～80%投資於其他領域，這樣的策略對我們來說完全沒有問題。

提姆：我明白了。也就是說，你們不是針對單一投資做指定，而是希望支持整體上有助於深科技與成長階段投資的生態系基金。

由佳：是的，正是如此。深科技領域真的非常需要資本。而且，不應該只靠專注於深科技的基金來支援這個領域。如果一般型基金具備優秀的管理團隊背景，能夠協助企業擴張，那麼由他們來支持深科技新創是很有意義的。不該只有大學基金或深科技專門基金涉足這個領域，各類型投資人共同參與深科技發展非常關鍵。這樣的多元參與才能培養出未來真正成功的深科技新創企業。

提姆：資金投入當然有幫助，能增加流向新創企業的資本。不過我覺得最有意思的是，JIC 並不僅僅把這些投資視為財務行為，也希望藉此影響日本的創投文化、行為模式，乃至整個新創文化與行為方式。

由佳：謝謝你這麼說。這點我們經常從海外那邊得到回饋。當我們說明 JIC 的角色時，很多人會驚訝地說：「你們這樣的政府基金竟然這麼支持創投生態！」因為我們不只是提供風險資本，而是希望幫助區域性的基金經理，讓他們未來能夠從日本國內外的機構投資人那裡募到資金，成為更成熟、更專業的經理人。

所以我們會與所有的基金經理密切互動，協助處理治理問題、利害衝突的管理，以及團隊建立方式等課題。有趣的是，我們約 25% 的投資對象是第一次成立基金的經理人。這些初次創業者通常對如何建立團隊了解不多，有時我們會建議他們找一位強而有力的合夥人。我們甚至會實際參與招募流程，或是給予他們建議：「你們需要這種背景的人才。」我們是非常積極參與的 LP，目標是培養出未來會成功的基金經理。

提姆：所以你們實際上也會協助他們招募與配置人才？具體是怎麼做的？

由佳：我們不會直接替他們招人，但如果他們希望我們協助，我們會很樂意一起審查候選人。當基金經理需要某位能力更強的人來幫忙建立平台時，我們也會協助。很多基金的頂層經理人擅長投資、執行、建立願景與人脈，但要成功經營一個創投基金，不只是會投資而已。這其中也牽涉到責任感與信義原則的履行。他們可能曾是某間公司或基金的明星成員，但當他們自己出來創立基金後，就得自己管理整個平台，這是完全不同的能力需求。

提姆：很多創業者在創業初期應該也面臨相似的情況吧。

由佳：完全正確。創投其實就是在幫助創業者建立企業，但有時創投本身也需要思考自己要如何建立起平台。

提姆：你們的支援方式具體來說有哪些？是會介紹創投導師來指導他們？還是像非正式的顧問方式？

由佳：我們會實際去觀察該平台目前缺了什麼能力。當我們決定要投資某個 XYZ 基金時，就會與他們確認有哪些部分需要加強。有時候投資之後才會發現以前沒看出的營運問題，這時我們也會協助他們一起解決。

提姆：雖然每一個案例都不同，但新創基金最常見的挑戰是什麼？你們又是怎麼應對的？

由佳：就內部營運來說，新的基金經理人必須找到一位非常優秀的副手（No.2 合夥人）。JIC 認為，擔任基金負責人的人通常都具備很好的願景與熱情，但也往往只專注在投資。這是非常常見的情形。他們幾乎都是很優秀的投資人，但並不擅長管理公司。所以我們總會特別留意這一點：他們是否擁有一位能補足其弱點的夥伴。一般人會找跟自己性格相似的人合作，但事實上應該找一個自己不具備那種能力的人才。

提姆：這的確非常有價值。你們的重點主要是在營運課題嗎？還是也有處理像是女性代表性或社群參與這類日本創投生態系的文化議題？

由佳：是的，我們已經開始和投資基金經理進行對話。在進行投資前的盡職調查時，我們一定會詢問他們是否有接納女性專業人才的方針。這樣的提問也是在暗示：「你們應該在平台上納入更多女性成員。」很多時候他們會回答說「我們有 50% 是女性成員」，但仔細看會發現這些女性大多是後勤或支援部門的人，例如公關（PR）或人力資源（HR）。真正負責投資的女性創投經理卻非常少。不過，這種情況正在慢慢改變，真的開始出現變化了。我曾經這樣建議過：假如你只雇用一位女性，而其他都是男性，那她在這樣的環境中會承受很大壓力。我會問 GP 們：「如果你是某間基金裡唯一的男性投資人，你覺得自己會表現得很好嗎？」換位思考非常重要。所以我們會建議他們：「如果可以的話，不要只雇用一位女性，而是兩位、三位，這樣才不會讓單一女性專業人士承擔過多壓力。」

提姆：非常有道理。

由佳：透過這樣的對話，我相信很多 GP 的觀念正在轉變，他們也真的開始雇用更多女性了，而且這個變化正在發生。

提姆：所以這並不是 JIC 投資的硬性條件，而是一種建議或引導？

由佳：我們最近也開始在討論是否要將這納入正式條件。我們的 CEO 橫尾（敬介）非常致力於推動 DEI（多元、公平與包容），也因此在 JIC 內部設立了專案團隊。同時，我們也在內部討論 JIC 自身的企業文化如何變得更加多元，以及在投資時應該對 GP 提出什麼程度的要求。當然，我們理想中會有一套明確的 KPI，但也要從現實可行的方案開始，循序漸進地接近理想。

提姆：這聽起來很「日本風格」，總是先分享資訊、設定方向，經過很多對話後，逐漸變成正式規範。

由佳：最終會變成正式條件。我相信我們今年內就能提出初步要求。

提姆：很快就會實施了呢。

由佳：但我們還得謹慎思考要從哪些要求開始。因此我們最近訪談了所有投資基金中女性專業人士與女性創投經理。明天我們將向執行團隊報告這些訪談結果，以及從中發現的問題（concerns）。

提姆：你們會分享這些資料嗎？我很想知道。

由佳：會的，我們會加以考慮 ——（考慮）在明天向執行團隊報告後再進行討論。

提姆：我很期待看到這些意見的總結。

由佳：我們相信，JIC 有責任推動整個生態系的 DEI（多樣性、公平性與包容性）。如果不是我們來做，那還有誰能做？所以我們必須主動發起這項改革。

提姆：這真的顯示出美國與日本創新文化的重大差異。兩國的創業生態中政府都扮演了關鍵角色，但其角色定位完全不同。在美國，政府應該在幕後，提供資金，但創業者會強調「這是我們自己完成的」，希望政府不要插手。而在日本，情況剛好相反 —— 政府必須站到前面，像 JIC 這樣積極展現其支援與領導地位。你認為為什麼會這麼不同？

由佳：我對美國不太了解，但我認為美國有足夠的歷史。因此政府不需要再主動推動什麼。它是個由民間驅動、已經相當發展的市場，有很多投資人與參與者。

反而我們更接近歐洲的模式。在歐洲，政府資金的角色更加明確。像法國的 BPIFrance、德國的 KFW 就是支持生態系的代表性政府投資機構。

提姆：資金支援當然是大家都歡迎的。美國的資金機制很明確，但日本在文化領導方面更為積極。你曾說過：「如果不是 JIC 來展現女性創投的領導，那還有誰能做？」我覺得日本政府在這方面真的是站在前線的角色。

由佳：這可能是最近的現象。因為岸田內閣設定了相關目標，現在所有政府單位都在積極推進達成。因此，整個國家都在嘗試打造創業生態系。

提姆：作為這些行動的一環，我們看到日本正在積極吸引來自海外的創投基金與創業家。為什麼這麼做是必要的呢？

由佳：我再強調一次，如果我們要讓日本的創投市場擴大十倍，就需要更多的資本。你認為只靠日本國內投資者的資金就能滿足市場需求嗎？我不這麼認為。看看歐洲的創業生態系，我們現在大約還落後他們十年。歐洲之所以能夠達到大規模成長，是因為有許多國際基金經理人進入，為當地的新創企業提供支援。而實際上，歐洲大部分的創投資金都來自歐洲以外。所以，資本的確很重要；但若要培養出真正強大的新創企業，JIC 就必須建立一個極為多元的股東環境。如果一間新創公司只獲得來自某一家創投基金的支援，那它自然只能依賴那位基金經理人。然而，若有多元類型的創投基金參與，那它就能利用更多資源。許多本地基金經理人並不具備處理海外業務或國際擴張的豐富經驗，因此與外國基金經理合作、共同協助新創企業走向全球，是一件非常重要的事。

提姆：我理解了。再加上，許多外國的創投基金在成長階段投資方面，也比 JIC 更有經驗吧？

由佳：沒錯。這正是我們選擇投資 NEA，接著在亞洲投資 Vertex，在歐洲投資 Atomico 的原因。我們正致力於建立日本與美國、日本與東南亞或印度、日本與歐洲之間的交流橋梁。舉例來說，如果某間新創企業在商業模式上適合進軍歐洲市場，那麼與 Atomico 合作不是很自然的選擇嗎？若目標是美國市場，那麼 NEA 就是理想的合作對象。我們正開始搭建更多連接日本與國際市場的橋樑。

提姆：海外對日本新創企業的關注越來越高，這是一件非常令人振奮的事。在你與這些對日本感興趣的外國創業者與基金交流的過程中，外國投資人對於日本新創或整個新創生態系，最大的誤解是什麼？

由佳：很多時候，我會被外國投資人問到：「日本真的有創業精神嗎？」首先，有一些人根本不認為日本是一個能夠孕育新商業的地方。他們似乎忘了，日本其實曾經打造出像索尼、Panasonic（松下）、Toyota（豐田）這樣的世界級企業。還有一些人會說：「日本那些最優秀的年輕人，大多還是選擇去三菱、三井，或是日本的大型銀行工作。這樣的人才真的會進入新創生態系嗎？」這是一種誤解，這的確是常見的誤解之一。其實我在海外的各種會議中有很多發言機會，也一直在試圖說明這一點……

提姆：聽起來他們腦海中的還是20年前的日本啊。

由佳：是的，你說得沒錯。不過，老實說，直到最近，情況的確也是那樣。

提姆：的確，我也有同感。

由佳：我是在2017年、2018年左右開始關注日本的創投生態，那時真的讓我非常驚訝。當時我看到的是，一群非常優秀而且年輕、有才華的創業家正帶領著新創公司成長。而如果你去回顧 20、30 年前的生態系，那確實是截然不同的景象。

提姆：確實如此。我們有時會忘記日本變化的速度有多快。十年前我開始做「Disrupting Japan」這個節目時，我總是會問創業者：「你為什麼會創業？」結果他們總是講一些令人難以置信的故事。像是「我太太說如果我創業就要跟我離婚」之類，或者「家人快要把我逐出家門了」等等——總之是迫於巨大風險才踏出那一步。但從五、六年前開始，我就不再問這個問題了。因為現在大家的回答都變成「家人很支持我、融資也順利、教授也說這是個好點子，所以我就創業了」這樣的故事。這當然是件好事，但當作故事來說，就稍微有點無趣了（笑）。所以，我想我們有時候會忘了，其實日本變化得很快。

由佳：我也曾經經常問起創業者的背景或他們成為創業家的過程，但最近常聽到的回答是：「我大學時的朋友創了業，我就想說，也許我也可以試試看。」就是這麼一回事。

提姆：這真的很棒啊，這正是我們所期望看到的改變。

由佳：你父母是創業者嗎？或者是有什麼比較特別的背景嗎？其實也沒有對吧？這種情況正在變成一種常態。

提姆：這真的是好事。我們真的需要更多重視這種轉變的速度與幅度。

由佳：這也許正是我們應該持續對外界傳達的事情——日本確實正在改變。

提姆：那麼，在我們結束這場對話之前，我想請你預測一下：你覺得五年後的日本新創生態系會是什麼樣子？

由佳：五年後嗎？

提姆：會有什麼樣的變化？JIC 一直在推動這些改變，那五年後你們希望看到什麼成果？

由佳：我相信五年後，會有更多年輕的創業者選擇在日本以外創辦公司。同時，也會有更多從海外來的連續創業家，他們的目標不再只是做個小 IPO，而是要打造大型的新創企業。會有越來越多創業者在 IPO 之前就建立起規模更大的企業。我認為這樣的趨勢正在形成，成功案例也會隨之增加。

提姆：所以你是說，會有更多日本人去美國或歐洲創業？還是說日本創業者會擁有更全球化的視野，把事業擴展到那些市場？

由佳：兩者都有。所以我們最近也投資了一家名為 Transpose 的基金。透過這個基金，我們可以接觸到 Y Combinator（YC）。如果你去看 YC 的投資名單，就會發現跟韓國或其他亞洲國家相比，日本的新創公司被選中的比例非常低。我們認為這需要被改善。為了做到這一點，我們需要有來自像新加坡這樣的地方、抱持強烈全球野心的創業者來挑戰美國市場。日本當然也已經開始出現這類趨勢，但不只是「日本團隊想拓展全球市場」而已。我們也應該吸引更多有國際背景的人進入日本創投生態，讓不同國籍的人才在這裡一起合作。我相信，五年後我們可以創造一個歡迎多樣化團隊的環境——不只是日本人，也包括中國人、甚至美國人在日本創業。

提姆：所以會是一個更加全球化的……

由佳：更加全球化，也更加有活力的生態系。

提姆：太棒了。今天非常感謝你撥冗接受訪談。

由佳：我才要謝謝你。真的非常愉快！

有時候，我們過於專注於眼前該做的事，反而忽略了日本的新創生態系在過去十年中其實已經邁出多麼巨大的步伐。

由佳提到的一項非常值得關注的變化，是日本在制定新創政策時，開始不再一味模仿矽谷，而是轉而參考法國的經驗。當然，美國依然是充滿熱情與創新的創業象徵，是世界創投的黃金標準。但在政府政策的層面上，日本從法國的制度中可以學習的地方確實更多。

另一個也在《Disrupting Japan》許多訪談中反覆出現的主題是：日本市場中大量品質不佳、價值偏低的 IPO（首次公開募股），正在阻礙創新的發展。

正如由佳所說，這對新創來說其實是一種陷阱。

他們原本期待透過公開市場籌資、推動成長，但最後發現這根本行不通，因為目前的公開市場架構並不適合支撐這種高風險、高成長的新創模式。而這些低價值 IPO 的出現，也壓低了創投基金的回報率，導致大量國際資本對投資日本新創產生卻步。

然而，正如我們過去在《Disrupting Japan》中討論過的，日本的創投產業從一開始就建立在這種「安全但缺乏成長性」的 IPO 模型之上。這個趨勢正在慢慢改變，因為傳統創投的績效逐漸無法滿足市場預期，而更多現代化、有企圖心的創投正在崛起並取而代之。

JIC 為改革日本創投文化所做的努力，是直接而有力的。具體來說，包括培育日本本地基金經理、提升基金運作實務能力，以及推動更多女性參與這個產業等等。而由佳也承諾，只要我們談到的那份 DEI（多元、公平、包容）報告的公開版本一發布，便會與我們分享。

現在的日本新創生態系不僅發展穩健，還有更多令人期待的進展正在醞釀之中。有時候，我們真的會忘了自己正以驚人的速度向前邁進著。

翻訳：藤川華子

本文章的英文版請見此處。