[PODCAST] 獨角獸企業的計算方式如何掩蓋日本的潛力 (Part 4)

JSTORIES 現已與廣受歡迎的播客節目 [Disrupting JAPAN] 建立內容合作關係。該節目專門介紹日本具創新性的初創企業。透過這項合作，我們將分四次推出其最新集數及過去優秀集數的翻譯版，讓更多人了解日本新創企業的發展與挑戰。原版（英語）播客可在此處收聽。

日本的獨角獸企業（估值超過 10 億美元的未上市公司）數量，並沒有達到市場預期，也未能滿足創投業者的期望※。

然而，在這個事實的背後，隱藏著一個極具趣味的故事。

本次節目邀請到了 Coral Capital 的創始合夥人兼 CEO——詹姆斯・萊尼（James Riney）先生，與我們探討「在日本計算獨角獸企業數量時的潛在風險」。

此外，我們還將深入探討未來 10 年內日本有可能在全球領先的創業領域，以及如何識別日本新創企業的獨特價值。

此外，我們將探討過去 10 年來日本如何逐步趨近矽谷，並分析未來日本將如何走上與矽谷截然不同的發展道路。

這將是一場極具啟發性的對話，相信您一定會喜歡！

※ 截至 2024 年，日本的獨角獸企業數量約為10 家，但可能因匯率等因素有所變動。

（全 4 回系列的最終回，接續 Part 3）

提姆：日本政府和地方自治體正在努力吸引海外創投（VC）進入日本市場。他們不僅希望促進對日本企業的投資，還希望海外個人投資人能在日本設立基金，並將其專業知識帶入日本創投生態系統。作為一位親身經歷過這個過程的人，您認為那些計劃在日本挑戰這一領域的人，應該做好多少心理準備來應對可能遇到的困難？此外，在日本設立創投基金時，會面臨哪些具體挑戰？

萊尼：說實話，我認為政府推動這類計畫完全不合理。原因很簡單——如果市場上有優秀的企業，自然就會吸引全球投資人前來投資。舉個例子， SmartHR 就成功獲得了 Sequoia Heritage 的投資。此外，我們投資的部分新創企業，也獲得了來自 Greenoaks Capital 和 Light Street Capital 的資金支持。換句話說，優秀的企業不需要政府介入來吸引投資，因為投資人會主動尋找並投入資金。

萊尼：另一方面，政府推行的「向日本的創投（VC）提供資金，但要求資金必須投資於日本企業」這類政策存在很大的問題。這樣的附帶條件會導致真正優秀、注重投資成果和自由度的 VC 失去興趣，反而更容易吸引那些更關心獲取資金，而非投資成果的投資者。像 Sequoia Heritage 這樣的頂級投資機構，絕對不會接受這種帶有投資限制的政府資金。

此外，即使是再成功的全球投資機構，也不一定擁有足夠的本地人脈與深入的市場知識，來支持處於早期階段的日本新創企業。這或許聽起來像是我個人的看法，但這確實是一個客觀事實。要真正幫助日本的新創企業發展，對日本市場的深刻理解至關重要，但現狀是，許多海外投資機構仍然缺乏這樣的本地知識與資源。

提姆：確實，這可能是一個問題，但這種情況在世界各地都能看到。例如，美國的創投（VC）會在倫敦設立辦公室，擴展到整個歐洲市場，甚至積極在全球範圍內投資。此外，日本對於尋找 LP（有限責任合夥人，基金出資者）的創投基金來說，似乎是一個極具吸引力的市場。因此，日本確實是一個非常適合資金調達的地方，但實際上資金流入本土新創企業的速度並不快，這仍然是一個值得關注的問題。

萊尼：我來解釋一下原因。從 2020 年到 2021 年，在所謂的 ZIRP 時代（零利率政策時代），全球投資市場極為活躍，許多投資者積極嘗試進入不同區域市場。雖然 COVID-19 疫情讓市場一度陷入停滯，但隨後資金流動迅速回升，投資活動加速發展。其中，最早出現價格飆升的市場，主要是那些英語系國家或不需要當地語言能力也能競爭的市場，例如英國、部分歐洲地區，以及東南亞。這些市場對於全球投資者來說門檻較低，因此資金流入的速度比其他地區更快。

另一方面，想要進入日本市場，日語能力是必須的，至少投資者需要努力克服語言障礙。而這恰恰是許多海外投資者無法輕易跨越的門檻。實際上，我確實曾接到來自跨界基金（Crossover Fund，投資於未上市和上市企業的基金）的投資人詢問關於日本市場的機會。但即使是這些經驗豐富的投資機構，也發現要真正深入理解日本市場，並迅速抓住投資機會，並非易事。日本市場帶有某種「黑箱效應（Black Box Effect）」，許多外部投資者難以掌握其內部運作機制，這無疑大幅提高了市場的進入門檻。

提姆：那麼，假設日本的創業生態系統按照政府的目標順利發展，五年內市場規模成長 10 倍，那麼 VC（創投）產業仍然會保持以國內資本為主導的格局嗎？還是會發生某種轉變？

萊尼：首先，我想要明確表達的是，我非常希望能有更多的海外創投（VC）投資於日本企業。此外，政府提出的目標是要將市場規模擴大至目前的10倍，而要實現這一目標，來自海外的投資是不可或缺的，這點無庸置疑。然而，我真正想強調的是，光是吸引資金並不能解決根本問題。關鍵在於，我們必須擁有足夠優秀的初創企業，才能成為投資的對象。

提姆：沒錯。確實，關於新創企業的數量與品質，確實存在一些問題。

萊尼：沒錯。我們首先必須優先解決這個問題。此外，要讓優秀的新創企業在早期階段順利成長到足夠的規模，關鍵在於建立本地（日本市場）能夠自給自足的創業生態系，而不是一開始就過度依賴全球資本。當本地生態系統實現自立後，國際資本自然會被吸引進來。只要有足夠具吸引力的投資機會，資金就會迅速流入。

提姆：原來如此。那麼，您認為正在考慮投資日本市場的海外創投（VC），通常會對日本市場抱持哪些常見的誤解呢？

萊尼：在最近的日本基金中，大約30% 的資本來自海外。因此，當國際機構投資者（管理大規模資金的專業投資機構）希望獲取關於日本創投（VC）的英語資訊時，經常會由我作為聯繫窗口。我已多次與這些投資者討論過這個主題。

我首先會確認的一點是：「您了解日本的 IPO（首次公開募股）機制嗎？」但幾乎所有情況下，對方的回答都是「不了解」。不論是好是壞，近年來新創生態系統的發展往往以「獨角獸企業的數量」作為指標。例如，投資人會說：「英國有 X 公司，歐洲有 Y 公司，中國有 Z 公司」，以此衡量各市場的創新實力。然而，事實上，這些獨角獸企業當中，有許多的估值是建立在「紙面上的泡沫」，也就是缺乏實質商業基礎的企業價值。隨著市場趨於成熟，現在開始出現更多理性檢視這些估值的趨勢，投資人對於「真正具備成長潛力的企業」的關注度正在提高。

日本市場與其他市場的最大差異在於 IPO（首次公開募股）相對容易實現。在 Series B（企業達到一定成長後進行融資的階段）或 Series C（進一步擴大規模並募集資金的階段）等較早期的階段，企業即有機會上市。因此，歷史上許多日本企業都選擇在這個時間點進行 IPO。其優勢在於，創投（VC）及早期投資者（如天使投資人，專注於企業創立初期的投資者）能夠較快回收資金。不過，也有不少企業在 IPO 後的數年間，其企業價值超過 10 億美元。

提姆：之前您寫過一篇關於這個話題的精彩文章吧。確實，從實際價值與經濟價值創造的角度來看，將日本市場與其他市場進行比較是有意義的。

萊尼：沒錯，真正重要的是企業實際創造的價值。這些企業已經成為可以自由交易股票的上市公司，為什麼卻不被算作獨角獸呢？嚴格來說，獨角獸的定義是估值超過 10 億美元的非上市公司。然而，在日本，許多企業在早期就選擇上市，之後才達到 10 億美元的估值。我認為這是一個根本性的問題，也正是導致日本市場長期被誤解的原因。

在獨角獸企業的數量上，日本的評價並不算高。然而，我們分析了 2011 年至 2021 年期間，在成立 12 年內成功上市，且之後企業價值超過 10 億美元的公司。我們將這類企業稱為「隱形獨角獸」。結果顯示，實際上有超過 40 家企業符合這一標準。這個數字並未計入嚴格定義下的「未上市且估值超過 10 億美元的企業」，即傳統意義上的獨角獸企業。換句話說，在日本市場上，實際成長並獲得資金流動的企業可能比預期中還要多。

提姆：確實，這個觀點非常重要。最關鍵的問題在於「誰來衡量價值」。對於創投（VC）而言，他們可能並不太關心企業在其基金結束後的 12 年內如何成長，因為他們的關注點主要是短期內的投資回報。然而，對於像經濟產業省這樣的機構而言，長期價值的創造才是最重要的指標。事實上，這種思維模式在美國也算是相對新的觀念。以 Amazon、Google，尤其是 Apple 為例，這些公司的真正價值是在 IPO 之後才開始大幅提升的。這也證明了，企業的長期發展往往比上市前的估值更具參考意義。

提姆：確實，這個觀點非常重要。最關鍵的問題在於「誰來衡量價值」。對於創投（VC）而言，他們可能並不太關心企業在其基金結束後的 12 年內如何成長，因為他們的關注點主要是短期內的投資回報。然而，對於像經濟產業省這樣的機構而言，長期價值的創造才是最重要的指標。事實上，這種思維模式在美國也算是相對新的觀念。以 Amazon、Google，尤其是 Apple 為例，這些公司的真正價值是在 IPO 之後才開始大幅提升的。這也證明了，企業的長期發展往往比上市前的估值更具參考意義。

提姆：所以，當然就需要長期基金，例如 14 年左右的基金，來支持企業的持續成長。

萊尼：沒錯。順帶一提，美國的創投基金（VC）最終往往會發展成 15 年規模的基金。即使基金的初始期限設定為 10 年，通常也會經過多次延長。而且，若該基金投資的企業中包含像 Airbnb 或 Stripe 這樣的成功案例，基金管理方就能更靈活地應對基金期限的延長，確保長期價值的最大化。

提姆：話題稍微轉換一下。目前，在全球市場上，越來越多的資金正在被募集，規模龐大的基金不斷湧現。在這樣的環境下，資金的有效運用變得至關重要，因此投資於成長後期階段的企業變得更加必要。您認為未來會有什麼樣的變化？在日本市場，這一趨勢又將如何發展呢？

萊尼：這種變化已經開始了，市場確實正在轉變。目前的日本市場與 2000 年代初期的矽谷狀況相似。我們正處於一個資本市場發展的轉折點，投資生態系統正在進化，並且對於成長後期階段企業的關注度正在提升。

提姆：如果可以的話，希望日本市場能處於 2000 年代初期之後的階段。畢竟，那時候的市場環境相當嚴峻啊。

萊尼：沒錯，或許更接近 2005 年之後的情況吧。

提姆：那就太好了。

萊尼：我的意思是，資金籌集輪次的標籤（即不同融資階段的名稱）已經發生了很大的變化。在美國，當時的 Series A（成長初期階段）如今的規模已經相當於種子輪（Seed Round）（構思階段或初期開發階段）。例如，當年 300 萬到 500 萬美元的融資可能被稱為 Series A，但現在，這樣的金額更像是種子輪的規模。類似的變化也正在日本發生。例如，在日本，Series A 的融資額通常落在 300 萬到 1000 萬美元之間。當然，也有例外情況，但大致範圍是如此。而種子輪（Seed Round）則大約在 50 萬到 300 萬美元左右。這顯示出整體市場的資金規模正在擴大，融資階段的標準也在逐步提升。

提姆：那麼，最後我想請問您，您認為 10 年後的日本創業生態系統會發展成什麼樣子？同時，您認為 **Coral Capital** 在 10 年後會是什麼樣的存在？

萊尼：Coral Capital 的目標是成為日本頂級的投資公司，而我認為我們正穩步朝這個方向前進。我們以東京為據點，專注於投資那些能夠產生巨大回報的 Power Law（冪律）型企業，也就是極少數能夠取得突破性成功的公司。這可以理解為尋找「下一個豐田」或「下一個索尼」。同時，我們始終保持全球視野，但我們的投資策略將始終以「日本」為核心。我們希望發掘並支援那些不僅能在日本市場取得成功，也能在國際市場上發揮影響力的企業。

我們對日本以外的企業也抱持興趣，並考慮投資那些未來可能進入日本市場的企業。例如，在評估日本的類別領導者（Category Leader）——即成功將海外商業模式引入日本並主導市場的企業時，我們會判斷該市場最終是否可能被全球企業所主導。如果我們認為某個市場最終將由國際企業主導，那麼我們也會選擇先投資該國際企業，並支援其進入日本市場的戰略。這樣一來，我們不僅能夠參與市場的成長，還能幫助全球領導企業在日本市場成功落地。

雖然這仍處於試行階段，但我們對未來的發展感到非常期待。例如，日本是否會誕生一家本土版的 OpenAI，還是 OpenAI 本身會直接進入日本市場？這兩種可能性都是存在的。無論如何，我們的目標是成為「最專注於日本市場的領先投資機構」。為了實現這一目標，我們正在積極建立一支強大的團隊。目前，我們也正在招募新成員。如果您對我們的工作有興趣，歡迎透過我們的官網申請加入！期待您的加入，共同推動日本創業生態系統的發展。

提姆：太好了！那麼，下次我們盡量不要隔太久，再次交流吧。

萊尼：非常感謝！期待下次再與您交流。

好的，這裡先告別了。

萊尼提到的有關獨角獸企業計算方式的問題，確實是一個非常重要的觀點。我自己也曾在過去的討論中提到過這個話題。事實上，許多美國的初創企業長期保持非公開狀態，並且如今能夠集資到過去只有通過股市才能獲得的規模資金。

因此，在這樣的環境下，上市的優勢減小，獨角獸企業數量的增加是自然而然的發展趨勢。

實際上，WeWork 從 470 億美元的「超級獨角獸（評價額超過 100 億美元）」跌落，也是因為它決定進行 IPO，並因此必須接受此前風險投資（VC）融資時避免的嚴格財務審查。仔細想想，因為 IPO 申請而倒閉的初創公司，WeWork 可能是唯一的例子。

初創企業的本質價值在於創造創新，並將其轉化為長期的企業價值和高質量的就業機會。因此，僅以獨角獸企業的數量來衡量初創企業的價值，可能並不恰當。

那麼，從長期的角度來看，支持企業成長的創業投資公司（VC）會提高日本的競爭力嗎？

這是有可能的。

在日本，由於重視長期視角的文化以及CVC（企業風險投資） 的影響，創業投資公司的發展方向與歐美市場有所不同。此外，在**深度技術（如人工智慧等高端科學技術應用領域）**、製造業和**機器人技術**領域，日本在全球範圍內也誕生了許多優秀的技術創新。這些領域是日本特有的優勢，相比於追求短期成長、迫使企業在成長前出售或過早追求利潤，這些領域更具潛力創造更大的價值。日本有可能在強調長期價值創造的同時，實現進一步的成長。

讓我們一起關注未來的發展吧。

無論如何，我也強烈認同萊尼所提到的「現在的東京確實有著與當時的矽谷相似的氛圍」這一觀點。真正的創新正在誕生，並且實際創造了價值。擁有小小的預算和大大的夢想，並充滿熱情地挑戰解決各種問題的創業家們，正是這一切的推動力。